分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(x古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读iāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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