“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(y三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式è)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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