《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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