文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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