核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guā奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色n)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色jì)数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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