《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zh自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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