《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%盱眙的邮编号码是多少啊、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】 盱眙的邮编号码是多少啊>

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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