分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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