王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人>【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人rong>

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