核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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