摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新京东是谁的老板是谁增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(b京东是谁的老板是谁ǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款京东是谁的老板是谁偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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