王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　脱销什么意思啊，什么叫做脱销上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多(du脱销什么意思啊，什么叫做脱销ō)的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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