摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ng>

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。