“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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