文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面rong>▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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