核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bè华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约color: #ff0000; line-height: 24px;'>华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约i)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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