文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场(c俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗hǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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