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聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问(wèn)题（天风宏观向静姝）

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　创投(tóu)泡沫破灭才是(shì)真正值得讨论的问题（天(tiān)风宏(hóng)观向静(jìng)姝）

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯rong>

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　
　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。
　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。
　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。
　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。
　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。
　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。
　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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