文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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