文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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