分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xí陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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