分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gò俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么u)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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