摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　子集是什么意思，非空真子集是什么意思ng>其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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