分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)20正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？20年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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