分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(w5公里是多少米 5公里是多少步ǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(l5公里是多少米 5公里是多少步iàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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