来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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