平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhà5公里是多少米 5公里是多少步ng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(5公里是多少米 5公里是多少步pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐ5公里是多少米 5公里是多少步ng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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