文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chén碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量g)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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