来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的enjoy可数吗，joy可不可数原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qiánenjoy可数吗，joy可不可数)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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