文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.6我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门5％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门sdt>此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门