文欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好trong>丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。200欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好9-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。