文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(f狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别ǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòn狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别g)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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