核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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