平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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