文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗g>bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期