文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(su中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(sh中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗òu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗>

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗