摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wà网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言i)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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