分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(ni干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招án)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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