文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。<三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗/p>

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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