核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁trong>增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。