文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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