来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(d肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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