核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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