王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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