“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之科兴是美国的还是中国的(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有科兴是美国的还是中国的品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)科兴是美国的还是中国的业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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