主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼lt="被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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