平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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