核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(q山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ff0000; line-height: 24px;'>山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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