平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖ong>4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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