平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ng>2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　202吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢3年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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